Budou akcie nadále v kurzu!?

Právě skončený rok je z pohledu investorů často medializován jako rok mimořádně úspěšný. Bližší pohled na jeho výsledky však to ale potvrzuje jen z části. Platí, že rok 2013 potěšil zejména rizikověji orientované investory, zatímco ti konzervativní z výsledků svých portfolií zcela jistě nebudou nadšeni. Výkonnost akcií vyspělých ekonomik překonala dokonce i očekávání mnoha z nich. Celosvětový akciový index MSCI World  za dvanáct měsíců zhodnotil o téměř třicet procent. Dobře se vedlo také některým rizikově orientovaným dluhopisům. V tomto odvětví hrály prim dluhopisy s vysokým výnosem a dluhopisy konvertibilní. Ostatní aktiva však již předváděla podprůměrné výkony.

Graf 1: Výnosy jednotlivých investičních aktiv v roce 2013 (zdroj:  Morningstar)

 Ani akciový úspěch však nebyl plošným jevem. Oproti vysokým ziskům amerických, japonských a evropských akcií, stojí ztrátové rozvíjející se trhy na čele s kdysi populární skupinou BRIC.

Graf 2: Výnosy akciových trhů v roce 2013 (zdroj:  Morningstar)

Důvodů pro růst vyspělých trhů bylo hned několik. Zrychlení americké ekonomiky patrné zejména v závěrečném kvartálu uplynulého roku, evropská ekonomika se v uplynulých dvanácti měsících také podívala (i když velice těsně) nad hranici recese, lepší se také situace na americkém trhu práce, dobrá čísla přicházela z nemovitostního sektoru a korporátní zisky si zachovaly svoji poměrně vysokou úroveň.

Akcioví investoři se po abnormálních ziscích zřejmě zcela oprávněně ptají: Budou hody, kterých jsme byli v loňském roce svědky pokračovat dál, nebo se máme připravit na mnohem chudší období? Odpověď na tuto otázku je nyní jednoduše velkou neznámou V tomto článku se pokusím vysvětlit svůj pohled na věc, se kterým můžete souhlasit, nebo ho mít naopak za zcela odtažný od reality. Tak to ale v investičním světě chodí. Burzovní parkety jsou místem, na kterém se všichni často pleteme, abychom měli občas pravdu. Své názory budu prezentovat zejména pro americký zámořský trh, který dlouhou dobu úspěšně slouží jako proxy pro ostatní vyspělé akciové trhy.  

Dlouhodobý výhled

Je vždy velice ošidné odhadnout dlouhodobý vývoj něčeho tak málo předvídatelného, jako jsou akciové trhy. Není příliš nástrojů, jak takové zkoumání uchopit. Musíme si vystačit s historií, která je jak známo ze školních lavic „učitelkou života“. A tato učitelka mně říká hned několik v minulosti platných věcí:

a)      I přes více jak stoprocentní růst amerických indexů se stále nacházíme v sekulárním  medvědím trhu započatém rokem 2000;

b)      Většina hodnotových poměrů ukazuje na to, že americké akcie jsou jednoduše drahé a neslibují na sedmi až desetiletém horizontu vysoké výnosy.

a)      Sekulární medvědí cykly a jejich charakteristika

První zmínka o cyklech pochází již z bible. Hovoří se tam o sedmi bohatých letech, po nichž přijde sedm let chudoby. Americké akciové trhy pracují, nebo se tak alespoň zdá, trochu pomaleji. Jeden z nejznámějších cyklů, během nichž se měnily rostoucí býčí trendy s těmi medvědími, se odehrává na periodě sedmnácti a půl roku a jeho průběh je zobrazen na následujícím obrázku.    

Graf 3: Průběh sekulárních býčích a medvědích cyklů u indexu SP500

 

Býčí cykly probíhající v obdobích let 1947-1965 a 1982 – 2000 jsou zpravidla charakteristické strmým růstem akcií bez nějaké mimořádné volatility. Investorům přinášejí pohodlné zisky a v minulosti startovaly z nízkých hodnot P/E ratia, tedy poměrů mezi cenou indexu a jeho ziskovostí. Býčí cykly pak naopak končí vysokým nadhodnocením akciového trhu jako celku.
S medvědími cykly je z pohledu valuace to opačné. Jejich průběh je však odlišný. Předně medvědí cyklus neznamená období, v němž trh neustále klesá. Spíše bych jej definoval jako období, v němž akcie přinášejí citelně slabší výsledky, než bývá obvyklé.  V rámci medvědích cyklů se vyskytuje vysoká kolísavost akciového trhu, kde se střídají prudké poklesy se stejně silnými růsty. Pro ilustraci je dobré se podívat na průběh cyklu z let 1929-1947. Podobné je to v prozatím posledním právě probíhajícím medvědím cyklu. Ten trhům vládne od počátku tisíciletí a přinesl již dva velké propady a stejný počet následných silných růstů.

Důvodů, proč předpokládám, že jsem stále v medvědím cyklu je hned několik. Předně, pokud bychom jako konec současného medvědího cyklu brali dno dosažené v roce 2009, pak by tento medvědí cyklus trval pouhých devět let, byl by tedy z historického pohledu tím nejkratším medvědím obdobím a to téměř o celou polovinu.  Druhým důvodem je již zmíněná skutečnost, že medvědí cykly končily vždy nízkou valuací akciového indexu s P/E ratiem pod hodnotou deseti.

Graf 4: Price to earnings ratio SP500 a jeho vztah k sekulárním cyklům (zdroj:  Gerring Capital Partner)

Obrázek vysvětluje můj pocit, že k ukončení medvědího cyklu trhů nyní chybí právě nízká valuace. K té jsme se neprobojovali ani na zmíněném dnu v březnu roku 2009.   

b)      Hodnotové poměry a jejich současná řeč

Různé formy poměřování toho, kolik za akcii investor zaplatí vůči tomu, co by mu mohlo její vlastnictví přinést jsou již dlouho dobu alfou a omegou investičních profesionálů i amatérů. Nejčastěji je používaný poměr mezi cenou (v tomto případě celého indexu) a jeho zisky (P/E ratio). Klasické P/E ratio nám sděluje, kolikrát jsou aktuálně investoři ochotni přeplácet současné zisky. Pohled do historie nás následně poučí o tom, zda je současná hodnota P/E vysoká a trh by tam mohl být drahý, nebo naopak, jestli se na nás náhodou neusmívá zlatý důl v podobě pohádkově levného nákupu. Pochopitelně, pokud je trh drahý, bude to mít určitě nějaký důvod. Ten se pak odráží v očekávaní investorů ohledně budoucích zisků. Pokud se nacházíme z historického pohledu na silně nadprůměrných hodnotách, pak investoři věří, že „tentokrát to bude jiné“ a i nákup na extrémní hodnotě P/E jim může přinést zhodnocení. Často je to ve chvílích, kdy se zdá, že pro akcie a jejich budoucí zisky není do budoucna žádná alternativa. Jak jsme na tom tedy nyní, v lednu 2014?

Graf 5: Price to earnings ratio SP500 (zdroj:  Gerring Capital Partner)

Existuje ale ještě jiné P/E ratio. To je postaveno na filosofii, která říká, že nemá smysl porovnávat současnou cenu s reálnými zisky. Investor přece investuje své peníze do budoucnosti a tak pro něho má smysl počítat spíše poměr současné ceny indexu k jeho odhadovaným budoucím ziskům. Za ta se často dosazuje průzkum mezi analytiky, který pro index SP500 pravidelně upgraduje na svých stránkách společnost Standard and Poors. Logika je to jistě správná. Pochopitelně, že všichni kupujeme akcie firem na burze proto, že věříme v růst jejich budoucích zisků. Tento poměr v sobě má zakomponováno jedno riziko. To spočívá v tom, že se moudré hlavy mohou ve svých předpovědích mýlit. Ano, jak bylo napsáno. Na burzovním parketu se všichni často pleteme a stává se to
i vzdělaným analytickým mozkům. Pokud se ukáže jejich odhad budoucí ziskovosti jako příliš optimistický, pak po čase zjistíme, že jsme si nekoupili akcii levnou, ale naopak drahou. Žádnou kompenzaci ze strany Standard and Poors zveřejňující špatný odhad pochopitelně nečekejte.

A co když jsou zisky v roce, kdy se chystáme akcie koupit z nějakého důvodu extrémně nízké, nebo vysoké? Má pak takové P/E ratio svůj smysl, nebo je naopak záludným nástrojem, který může můj úmysl zhatit? Pro ty, kteří pokládají otázku takto, vymyslel před léty nositel Nobelovy ceny za ekonomii Robert Shiller své cyklicky přizpůsobené P/E ratio. Používá v něm, kromě jiných vychytávek, průměrnou hodnotu ziskovosti indexu za posledních deset let. Tím citelně omezuje vliv krátkodobě vysokých, či nízkých zisků. Takto upravený poměr k nám nyní hovoří takto:

Graf 5: Shillerovo Price to earnings ratio pro index SP500 (zdroj:  Mauldin Economics)

Odpůrci Shillerova vynálezu pochopitelně existují a jejich hlavním argumentem pro dnešní vysokou hodnotu je například to, že počítá průměrnou hodnotu ziskovosti z období, kdy byla ekonomika v silné krizi a tudíž zisky jsou tím negativně ovlivněny. Někdo může takový argument uznávat, někdo ne. Záleží na každém z nás. Shillerův poměr nám také nabízí poměrně jednoduchý výpočet (nebudu vás jím zatěžovat), který v minulosti s překvapivou dávkou přesnosti dokázal odhalit budoucí zisky na desetiletém horizontu. Pokud to tedy „tentokrát nebude jiné“ můžeme se v příštím desetiletí těšit na ani ne dvojprocentní roční zhodnocení,  okořeněné notnou dávkou volatility, jaká je vlastní sekulárním medvědím cyklům.

Jinou, ale nepochybně správnou logiku využívá pro stanovení ohodnocení trhu metoda Warrena Buffetta. Ono ji tedy „orákulum z Nebrasky,“ jak je světoznámý investiční guru nazýván nevymyslelo, jen ji jako jeden z indikátorů aktivně využívá. Poměr tržní kapitalizace (tedy sumy hodnoty všech akcií) k velikosti hrubého domácího produktu vypovídá o tom, jak moc jsou drahé akcie oproti reálné síle ekonomiky. Vysoký poměr říká, že zatímco jsou akcie drahé, ekonomika skomírá. To naznačuje, že by se nemuselo jednat o dobu vhodnou pro vysokou investici. Levné akcie (nízká tržní kapitalizace) a silná ekonomika by naopak mohla investorům „poradit“, že právě nastala doba vhodná pro vstup do trhu.  

Graf 6: Poměr tržní kapitalizace a hrubého domácího produktu USA 2071 - 2014 (zdroj: Federal Reserve)

Tento poměrový indikátor používaný mimo jiné Warrenem Buffettem k nám hovoří zcela jasnou řečí: akciový trh roste oproti ekonomice příliš rychle. Valuace amerických akcií již překročila hodnoty z roku 2007 a je jen těsně na dohled roku 2000. I zde existuje výpočet udávající hodnotu budoucího výnosu na desetiletém horizontu, kterým čtenáře opět nechci zatěžovat. Jeho výsledek je podezřele podobný tomu, který lez odhadnout z pomocí Shillerova P/E ratia: 1,7 % p.a. Na základě těchto poměrů se tedy přikláním spíše na stranu pesimistických a věčně bručících medvědů, když na americkém akciovém trhu jako celku příliš dlouhodobých investičních příležitostí nevidím.

Krátkodobý pohled

Dobrá, vkládat do amerických akcií jednorázově velkou sumu by se tedy nemuselo vyplatit. A jak to tedy je s rokem 2014? Bude se těch třicet procent opakovat? Tentokrát budu optimističtější. To, že americké akcie ještě nějakou dobu porostou vyloučit nelze. Hodnotové poměry totiž nejsou pro krátkodobý vývoj vůbec podstatné!

Tento rok započíná v době všeobecného optimismu, kterého se až trochu bojím. Zdánlivě neexistují žádné možnosti, které by mohly akcie v jejich růstu zastavit. Vezměte si třeba takové kvantitativní uvolňování. To tlačí trhy nahoru již drahnou dobu a investoři o něm hovoří jako o pojistce, která sebrala akciovým trhům v uplynulém roce prakticky jakoukoli volatilitu. Ohledně QE jsou nyní dva názory: Pokud FED QE neomezí, pojistka bude fungovat dál a to je pro akcie dobré. Pokud dojde k omezení a posléze také k úplnému zastavení QE, pak se pro akcie jedná také o dobrou zprávu. Budu to totiž znamenat, že máme silnou ekonomiku, která, žádné stimulace ani v nejmenším nepotřebuje. Důsledkem silné ekonomiky je přece růst akcií. Takový trh se těžko láme dolů. Z části také platí skutečnost, kterou jsem už v tomto článku zmínil: „Akcie nemají alternativu.“ V průběhu roku 2013 došlo přece jenom ke zrychlení tempa ekonomického růstu vyspělých zemí (pozor, předkrizové hodnoty jsou ještě stále v nedohledu!) a vyvstávají tak otázky o ukončení stimulačních opatření a následném opětovném zvyšování úrokových sazeb. To by postavilo pod tlak jak dluhopisové trhy, tak také přes silnější dolar trhy komoditní. Růst dluhopisových trhů, kterého jsme byly v minulých letech svědky, byl z velké části tažen snižováním úrokových sazeb. Nyní jsme na nule, níže to už nebude. Na tento motor minulosti tedy můžeme s klidným svědomím zapomenout. Naopak zvyšování sazeb, které přijde na řadu v případě dalšího zrychlování ekonomiky, bude tlačit dolů ceny zejména dlouhodobých dluhopisů. To by pro investiční portfolia mohlo znamenat přesun do dluhopisů krátkodobých. Ty jsou sice oproti zvyšování sazeb celkem imunní, nicméně svým investorům nepřinášejí nijak zajímavé výnosy.

 

Graf 7: Spread mezi výnosem 10-ti letého státního dluhopisu a výnosy korporátních dluhopisů s ratingem BBB 2008 - 2014 (zdroj: Federal Reserve)

Alternativou k akciím nejsou zřejmě ani korporátní dluhopisy. I jejich výnosy se v průběhu roku 2013 citelně snížily. Graf znázorňuje rozdíl mezi výnosem bezpečného desetiletého státního dluhopisu a výnosem rizikovějšího dluhopisu korporátního s ratingem BBB. Je patrné, že rozdíl těchto cen je na prakticky nejnižších úrovních od roku 2010 a investoři tak dostávají na své riziko jen poměrně malou odměnu. To svědčí o tom, že i korporátní dluhopisy mohou být nyní z dlouhodobějšího pohledu drahé.  

Kam tedy mohou investoři své peníze dát? Cože? Komodity? Jejich výkonnost je v posledních dvou letech tristní a nemyslím si, že by tomu bylo při scénáři se zvyšováním sazeb a tím pádem zdražováním amerického dolaru v blízké budoucnosti jinak. Zajímavé snad mohou být snad drahé kovy (nejlépe v jejich fyzické podobě), jako pojistka inflaci, či tržní propadům. Svěřovat větší částku do komoditních fondů, jistě nebude mojí prioritou. Navíc mám dojem, že komodity jsou vhodným podkladem spíše pro trading, než pro investování.  

Kam tedy směřovat prostředky jinam, než do akcií? Ty jako jediné rostou a poměr ceny k odhadovaným budoucím ziskům (viz. Předešlé odstavce) říká, že akcie jsou stále levné!

Vše tedy závisí na správnosti odhadu korporátních zisků pro rok 2014 potažmo 2015. Optimismus investorů by mohl být v případě jeho naplnění zcela oprávněný. Společnost Standard and Poors v lednu dramaticky zvýšila očekávané zisky US společností v roce 2014 z indexu SP500 o celých třináct procent ze 106 USD na 119,7USD. V případě, že by upgrade odhadu ziskovosti v roce 2014 ze strany S&P byl správný, pak se hodnota poměru ocitla pod dlouhodobým průměrem a to je jednoduše velice býčí informace vypovídající o tom, že jsou akcie i před třicetiprocentní posun vzhůru stále levné.

Problém s analytickými odhady je a vždy byl jeden: Jsou v býčích trzích příliš optimistické a v trzích medvědích naopak příliš pesimistické a rozdíl mezi odhady a realitou je často propastný. Svědčí o tom i graf zhotovený společností McKinsey mapující období let 1985 -2008 na základě úvodního očekávání, jeho korekce v průběhu roku a konečným, reálným číslem. Nejinak tomu bylo i v dalších letech.

Graf 8: Analytické předpovědi ziskovosti SP500 a následná realita 1985 - 2008 (zdroj: McKinsey)

Budou tedy nyní odhady analytiků správné, nebo dojde opět k jejich postupnému opatrnému snižování a následně horší realitě? To je skutečně klíčová otázka. Odpověď na ní může dát odpověď
i na otázku, jaký osud čeká na americké akcie v nejbližších týdnech a měsících. 

20.1.2014    Psáno pro Investiční měsíčník